中信建投：A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机

　　来源：证券研究

　　文|夏凡捷姚皓天

　　短期A股继续超预期上行面临一定阻力，PPI弱于预期、关税缓和协议到期与估值修复完成带来的交易缩量，但我们认为A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机。当前海外边际改善，美联储人事变动或提升市场降息预期，美元走弱趋势利好新兴市场股市，其中港股相对更加受益。政策信号下，反内卷与宽信用有望促使价格低位温和回升。近期行业轮动加速，建议关注新赛道低位细分品种。行业重点关注：国防军工、AI算力、半导体、人形、有色、交运、券商、创新药等。

　　中美关税协议等短期扰动若带来回调将是较好配置机会。短期A股继续超预期上行面临一定阻力，PPI弱于预期、关税缓和协议到期与估值修复完成带来的交易缩量，但我们认为A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机。

　　外边际改善，国内出口仍有支撑。美联储迎来人事变动，鸽派人物米兰获短期任命，美联储内部鹰鸽分歧，短期抬高市场降息预期，引发A股外资流入波动。长期或将加强政治干预，损害美联储独立性，影响美元长期走势。结合历史美元下列周期分析，发现美元走弱背景下，新兴市场得到不同程度获益；就国内而言，港股有强资金流动性+低估值+高股息率优势，相对A股对外资吸引力更强。7月中国进出口数据进一步改善，PPI弱于预期，但政策信号下，反内卷与宽信用有望促使价格低位温和回升。

　　行业轮动逐步加速，寻找新赛道低位细分品种。本周观察到前期领涨板块相对滞涨，新板块如军工+人形机器人领涨，指数面对上升的压力，市场信心与恐慌并存。关注前期领涨板块资金的去向，寻找新赛道低位细分品种。脑机接口方面，有政策的催化，同时产业链长，涉及领域多，容量足够大；液冷方面，受AI数据中心扩大建设+风冷升级改造需求叠加刺激，未来潜在空间也较大。我们观察到，两次的军工行情均结束于阅兵结束前两周左右，叠加“慢牛”特征，我们认为军工可能仍有1-2周的行情。另一方面，航空航天等其他军工细分板块存在轮动需求，重点关注新质战斗力与军贸相关标的，如激光武器、雷达、卫星互联网等。

　　中美关税协议等短期扰动若带来回调将是较好配置机会

　　8月12日中美关税缓和协议即将到期，目前下一步走向尚未确定。若结果较好，如继续延期90天，在此期间可能进行第四次会谈，可能达成初步协议；若结果较差，如不再续期，或继续延期但新增条例，则A股短期上涨趋势可能被打破，迎来回调。

　　另一方面，指数上行存在压力，信心与恐慌并存。在上周的回调后，本周沪指再创新高3645点，但量能略有收缩，本周全A平均成交额为1.7万亿，相较上周的1.81万亿降低不少。一方面，指数不断创新高，并且日间指数回落拉回的情况屡现，给予市场一定的信心；另一方面，两融余额站上2万亿，伴随指数可能面临回调的风险，导致市场的一部分迷茫情绪。我们认为短期市场或延续高位震荡，长期看A股仍处牛市中继，回调可能会是较好的配置机会。

　　海外边际改善，国内出口仍有支撑

　　美联储人事调整：短期市场降息预期与长期政策不确定性双增强

　　鸽派人物米兰获短期任命，美联储内部鹰鸽分歧加大。美联储理事阿德里安娜库格勒于2025年8月1日提交辞呈，8月8日正式离职，较原定任期提早近5个月。8月7日，鸽派人物斯蒂芬米兰获特朗普短期任命，接替库格勒空缺。在之前的7月FOMC会议上，特朗普任命的两位理事沃勒和鲍曼投票反对维持利率不变，主张降息25个基点，为1993年以来首次出现两位理事同时反对利率决议，体现美联储内部鹰鸽分歧扩大。米兰的加入将进一步拉大理事会内鹰鸽分歧，推动利率决议向鸽派倾斜。

　　9月降息预期升温，A股短期外资流入有望增加。8月以来，市场对美联储降息预期进一步扩大，下一期FOMC利率位于400-425区间的可能性从80.3%升至89.1%。短期来看，若美联储转向宽松，外资回流新兴市场，A股北向资金有望改善；但长期看，若美联储因政治压力过早降息导致通胀反弹，可能引发全球市场波动，A股外资流入持续性存疑。

　　政治干预或将损害美联储独立性，影响美元长期走势。近期，特朗普政府频繁施压美联储，公开批评鲍威尔“降息过慢”并讨论人事调整可能。若政治干预介入央行决策，将混乱市场对政策路径预期，影响政策公信力。本次人事调整或将强化美联储政治化趋势，削弱其独立性，对美元长期走势产生不利影响。

　　美元走弱利好新兴市场，港股更加受益

　　美元走弱利好新兴市场。美元指数下行，一方面有利于降低新兴市场国家的外债偿还压力，另一方面增强新兴国家资产的相对吸引力，推动美元资产转向高收益的新兴市场；此外，本币对美元升值，还能够降低输入性通胀压力，为央行提供更宽松的货币政策空间。

　　观察美元历史下跌周期，新兴市场表现较好。观察美元历年下跌周期，发现美元下跌均伴随新兴国家较好表现。

　　港股较A股配优势更加显著，外资吸引力更强。（1）资金流动性优势：A股受QFII额度、跨境监管等限制，外资配置效率较低，港股港股作为完全开放的国际市场，资金进出自由，流动性更强。（2）低估值与高股息优势：恒生指数PE11.2，低于深证成指28.2&上证指数15.8，相对处于估值洼地；其股息率3.5显著高于深证成指1.8&上证指数2.6，高股息资产优势突出。

　　进出口增速延续稳步提升态势

　　7月我国进口/出口同增4.1pct/5.9pct，延续稳步提升态势。2025年7月，我国进出口总额5453.2亿美元，同比增速为5.9%；出口3217.8亿美元，同比增长7.2%，进口2235.40亿美元，同比增长4.1%。进出口增速均延续稳步提升态势，提振了市场基本面预期，有利于A股维持强势。

　　分国家来看，我国对欧盟出口稳中有升，对美日及东盟出口有所下滑。原因包括：（1）6月企业为规避8月初美国新一轮关税，提前集中出货，7月“抢出口”效应减弱，带来出口环比下降。（2）美国高关税叠加PMI线下降导致内需走弱，日元持续贬值降低进口需求，东盟转口商品关税上升阻碍转口贸易，拖累中国劳动密集型产品对相应国家的出口。而欧元区PMI回升至近年高点，内需增强，拉动机电产品等出口增加，贡献显著。

　　分行业来看，机电类产品贡献维稳。7月行业出口同比增速前三名为中药材、肥料、集成电路；后三名为稀土、手机、箱包。机电重点出口商品如集成电路、汽车、汽车零配件等出口同比仍有上升，整体机电行业对出口贡献较为显著。

　　行业轮动加速，关注新赛道低位细分品种

　　市场轮动加速，高位标的盘整滞涨

　　指数上行存在压力，信心与恐慌并存。在上周的回调后，本周沪指再创新高3645点，最大的推动力是军工装备+人形机器人。一方面，指数不断创新高，并且日间指数回落又被救起的情况屡现，给予市场一定的信心；另一方面，两融余额站上2万亿，伴随指数可能存在再度回调的风险，导致市场的一部分迷茫情绪。

　　迷茫情绪的显著表征是行业轮动加速。事实上，在7月份就已出现过类似的情况，创新药扩散医疗器械+医疗服务，PCB+CPO板块爆发，新概念如反内卷带动传统行业补涨。但本周随着创新药、PCB、CPO板块部分高标连续调整，老板块情绪逐渐降温，市场便进入了试探期。

　　因此本周我们见到了新的风向，如军工装备（整体板块从地面兵装逐渐转向航空装备）、人形机器人（世界机器人大会预期，PEEK材料板块爆发）、稀土永磁、能源金属+电池、新藏铁路（轨交、风电、工程机械等低位板块补涨）等轮动。

　　接下来市场的潜在机会，我们从两部分来看，老板块的扩散与新板块的预期。

　　脑机接口、液冷等产业机会

　　第一，关注医药资金流出的潜在去向。前期我们提到向医疗服务与医疗器械板块的资金轮动，资金需要寻找更集中的方向，脑机接口可能能够提供不错的承接。

　　一方面有政策的推动。8月7日尾盘，七部门联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年中国脑机接口关键技术取得突破初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平。和我们先前提过的固态电池类似，均为概念很早提出，而近期政策首次定调的领域，则值得关注。

　　另一方面，脑机接口涵盖行业多，产业链长，足够承载大量资金。与脑机接口直接相关的行业就有上游硬件（脑机芯片、传感器、电极）、中游技术（脑电采集设备、脑电大模型/算法）、下游应用（神经康复、睡眠相关、精神诊疗、头部按摩、脑控武器、脑控游戏等等）。优先关注商业化与脑机技术更为领先的标的。

　　第二，先前，我们提到关注AI算力赛道的可能机会。其中，上游算力基础设施是最为受益的方向，主要有AI芯片、PCB、通信设备（高速铜缆+CPO）、液冷服务器、电源。短期来看，赛道间切换更有可能的承接方向是液冷服务器。

　　一方面，液冷受益于算力数据中心扩张+服务器升级改造的叠加。2025 全年中国液冷服务器市场规模将达到33.9亿美元，与2024 年相比增长42.6%。2029年市场规模预计达到162亿美元，2024-2029年CAGR预计为46.8%。2024 年中国智算中心市场规模约为1014亿，预计2025-2028市场规模从1356亿元增长至2886亿元，CAGR达到29%。同时，现有的风冷/冷板式液冷方案占比仍较大，如华为数据中心，冷板式方案覆盖50%以上节点，逐步全面升级至浸没式液冷，带来的市场增长空间也较大。

　　另一方面，液冷同样属于高技术行业，技术领先的企业的增长空间更大。类比PCB的HDI技术，液冷领域也有技术层面较高的细分领域，例如氟化液、液液CDU等。

　　煤炭：继7.18煤炭行业反内卷信号释放，焦化企业跟进涨价行情后，7.22煤矿生产情况核查传闻进一步带动市场。截至收盘，煤炭板块涨幅达5.98%，、、等多股集体涨停。焦煤期货主力合约日内触及涨停，报1048.5元/吨，涨幅7.98%，并在后续维持上升趋势，但25日晚大商所进行限仓，导致焦煤、焦炭期货合约价格回落。近两周煤炭演绎反内卷一、二阶段，需等待政策预期兑现；后续行业爆发式上涨可能性较小，期货价格上升过快迎来回落，市场进一步进行供需分析，可能延续承压回落的弱势震荡走势。

　　军工，新质战斗力与军贸

　　我们认为9.3大阅兵的预期尚未兑现完毕，未来1-2周时间仍可能有表现机会，优先关注新质战斗力（激光、雷达、卫星互联网等）与军贸相关标的。

　　逻辑一，复盘2015年与2019年两次大阅兵，我们认为上方仍有增长空间。申万国防军工指数2015年7/8-8/13上涨78.0%，2019年8/16-9/9上涨15.7%，今年自624宣布阅兵以来上涨幅度仅有17.6%。另外，我们观察到，两次的军工行情均结束于阅兵结束前两周左右。叠加“慢牛”特征，我们认为军工可能仍有1-2周的行情。