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　　中金点睛

　　作家：李昭，缪延亮，屈博韬，杨晓卿

　　中金研究

　　2024H2咱们建议守正待时，信守黄金、债券、高股息等安全钞票，获取淡雅收益。9月份以来，政事局会议开释强力信号，多部委出台新一轮稳增长政策，好意思联储等国外主要央行参预降息周期，特朗普胜选下一任好意思国总统，群众政事经济环境齐发生紧要变化，钞票运行呈现新趋势，咱们以为调养钞票设置的时机已至，建议均衡钞票设置，晋升风险偏好，减配安全钞票，增配风险钞票。由于中国与国外所处宏不雅环境有别，设置再均衡的说念路也不尽不异。

　　Abstract

　　概要

　　理睬钞票运行新趋势。疫情之后群众经济参预“大分化”期间，我国同期迎来东说念主口、地产、群众化与杠杆率四大结构性拐点，钞票运行律例也相应发生深入变化。在《大类钞票2024年揣度：估值变局的风险与契机》中，咱们磋商了钞票估值核心重估，本文聚焦钞票风险收益特征的3点关键性变化：1）中国股债斟酌性转负，好意思国股债斟酌性转正；2）中国股票波动率或参预下行通说念，国外股票波动率可能上升；3）中外钞票斟酌性驳斥。计策设置层面，中国股票波动性驳斥，股债斟酌性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券设置，因此投资组合中不错把更多钞票配向股票。中国与国外钞票斟酌性驳斥，晋升了中国钞票在群众投资组合中的风险散布价值。咱们的股债模拟组合炫耀，使用面前的钞票风险收益特征，不错把中国股债60/40组合中的股票设置晋升至70%支配，仍能获取与此前60/40组合接近的波动率。抽象斟酌风险与收益，有必要晋升中国股票设置，下调安全钞票设置。关于国外钞票，股债斟酌性转正，驳斥送还券对股票的风险对冲本领，需要其他安全钞票散布风险，提高了黄金中始终设置价值。

　　中国：股债均衡，战术天真。从计策层面看应该晋升中国股票配比，落实到战术增配时机，还需攀附经济与市集周期抽象分析。面前“政策底”依然阐发，经济阐发复苏周期，支握钞票设置“由债入股”。但由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅风光下逆周期转化政策或起效偏慢，股票设置价值上升可能呈现一个波澜式过程，钞票价钱可能经过一段“箱体震撼”，股债轮动与行业轮动更为平庸。处于这种市集环境，钞票设置调养不宜一步到位。咱们建议起初保握股债均衡，多作念战术调养与再均衡，逢低加多股票设置。本文提供一个简约的股债战术调养策略，使用神态和技艺两个核心方针进行股债轮动，相对纯股与纯债指数均有昭彰逾额收益。

　　国外：由债入股，先攻后守。特朗普胜选下一任好意思国总统，共和党欺压两院概率昭彰上升。特朗普见解减税与收缩监管，提振增长预期，改善营商环境，市集交往risk-on，短期（1-3个月）咱们建议钞票设置注重垂死，超配国外股票，渐渐减配国外债券。从中期来看，国外市鸠合临政策与经济的双重不治服性，通胀与增长齐是风险开端：1）通胀风险：特朗普见解加多关税、欺压外侨、驳斥税率。如若政策大批落地较快，或酿成通胀压力。即使只斟酌加多关税这一项政策，国外机构大批估测推高好意思国通胀100bp以上，驳斥增长100bp支配。假如莫得特朗普政策影响，好意思国通胀2025年蓝本有契机回落至2%隔邻，支握好意思联储握续降息。但如若通胀在特朗普政策冲击下住手改善以致昭彰反弹，好意思联储可能较早结果降息周期，以致不摒除加息的可能性，此时市集交往滞胀，股债均承压，好意思元占优；黄金对冲通胀风险，受益于好意思元信誉下降，可能也有相对阐扬。2）增长风险：如若特朗普减税政策相对关税与外侨政策落地太晚，可能加重增长下行压力；如若特朗普政策大批落地较晚，对增口角期影响有限，经济按既有旅途不绝下行，增长压力也可能突显。此时好意思联储加快降息，债券黄金占优，股票商品承压。扫数这个词斟酌通胀与增长风险，咱们建议中期（3-6个月之后）转为防卫，渐渐减配股票钞票，增配安全钞票。若要经济运行恰自制于均衡情景，同期幸免通胀与增长风险，需要特朗普政策组合出台节拍恰到自制，可能门槛较高，并非咱们制定中期钞票设置策略的基给假定。

　　钞票设置建议：标配中国股债，战术天真调养，国外股票先超配再减配，渐渐减配国外债券，逢低增配黄金，保管低配商品。中国股票计策设置价值上升，建议标配，证据神态与估值天真弃取战术增配时机，逢低加仓，宽恕景气成长、韧性外需、新式红利等结构性契机。在经济基本面拐点之前，国内货币政策能够率仍保管宽松，债券举座并不顶风。面前处于政策与基本面博弈阶段，债券利率弧线可能从牛平转向牛陡，建议标配中国债券，结构上裁汰久期。关于国外钞票，特朗普胜选后不治服性驳斥，市集交往risk-on，短期（改日1-3个月）利好股票阐扬。但中期（3-6个月之后）增长与通胀风险齐对股票不利，且高估值与AI进展加多不治服性，建议国外股票短期增配，中期择机减配。短期“特朗普交往”不利于债券阐扬，咱们建议渐渐减配国外债券。如若中期增长下行风险杀青，不错阶段性增配债券。黄金既不错对冲通胀风险，也不错对冲增长风险，且受益于好意思元体系信誉下降，中期设置价值仍然较高。近期利率上行较快，风险神态较高，对黄金酿成短期压制，建议逢低增配。特朗普反对绿色转型，见解加多油气供给，减少新能源补贴，且短期看群众经济仍处于下行通说念，压制商品需求，建议保管低配铜油等商品。

　　Text

　　正文

　　理睬钞票设置新趋势

　　疫情以来中外经济结构发生深入变化，钞票运行律例也随之改变。在《2024大类钞票揣度：估值变局的风险与契机》中，咱们深入瓦解了中外钞票估值核心重估，导致钞票价钱均值回来阶段性失效。9月24日运行我国政策转向积极，力度超出以往，体现了政策稳增长的决心，扭转市集悲不雅预期，股票再次大幅跑输债券的风险昭彰下降，估值核心调养可能接近尾声，钞票价钱均值回来律例或再行起效，钞票预期收益可能趋于踏实。

　　图表1：中国股权风险溢价ERP终于结果贯穿上行过程，均值回来律例再次起效

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　在钞票预期收益之外，钞票设置策略也取决于各类钞票的波动率与斟酌性，即多钞票协方差矩阵。2024年揣度宽恕钞票预期通告与估值结构性变化，2025年揣度聚焦钞票波动率与斟酌性的3个新趋势，对2025年及更永劫期的钞票设置标的提供疏浚。

　　中国股债斟酌性转负，好意思国股债斟酌性转正

　　增长和通胀是影响钞票走势的主要宏不雅因子。当其他身分不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险神态，此时股票涨债券跌，股债呈负斟酌；增长下行避险神态升温，股票跌债券涨，两种钞票走势相背，股债仍然呈负斟酌。当其他身分不变时，通胀上行酿成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正斟酌。因此，增长与通胀永别对应股债走势负斟酌与正斟酌。疫情前我国股债斟酌性始终以零值为核心高下波动，或反馈增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债斟酌性转负，一度接近-40%，可能反馈经济参预低通胀期间，增长预期主导市集干线。连年股债走势与反馈增长因子的高频经济行为指数高度一致，考据了上述不雅点。

　　图表2：中国股债斟酌性昭彰下降，钞票组合的设置遵循晋升，而好意思国股债斟酌性上升

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　图表3：中国经济高频指数与国债利率走势一致

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　图表4：经济高频指数与股票同比走势一致

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　从统计律例来看，通胀越低，股债负斟酌越昭彰，不但适用于中国市集，也适用于好意思国市集。

　　图表5：中国股债在CPI低于3%时即可保握负斟酌，通胀越低，负斟酌性越显贵

　　注：数据区间为2002年于今贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　图表6：好意思国劝诫标明，CPI在3%下方运行时股债斟酌性为负

　　注：数据区间为1973年于今贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　疫情后好意思国通胀一度冲高至以前30年最高水平，随后快速回落，通胀翻开大合，成为市集焦点，导致股债斟酌性再行回正，好意思国2022年股债同步回落是典型案例。此时债券对股票的风险对冲本领昭彰下降，不但削弱送还券设置价值，同期让投资者担忧传统股债60/40组合正在国外失效。

　　图表7：股债正斟酌的典型案例：2022年高通胀环境下好意思国股债均承压

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　我国股债斟酌性走势与好意思国履历雷同，在2000-2019通胀核心较高的时期保握小幅正斟酌性，但跟着疫情后经济增长核心回落，我国渐渐参预低通胀环境，咱们以为改日中国股债斟酌性可能始终转负，或增强投资组合的设置遵循。

　　中国股票波动率或冲高回落，好意思国波动率有上行风险

　　在国内会议与国外大选等事件冲击落地后，咱们以为中国股票波动率可能在中始终逐步阐发下行通说念：咱们发现经济增长核心与十年期国债利率走势一致，而沪深300波动率与利率同向运行，利率最初波动率1年支配，辅导咱们市集波动终将回落。

　　图表8：低利率期间，股票波动率可能下降

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　表面上来看，利率与波动率的干系存在多种解说机制：

　　1）利率下行可能驳斥企业再融资本钱，驳斥企业运营风险，从分母端利好股票，股票上升时波动率往往下降（Black，1976）。

　　2）经济增长与通胀同步下降，带动钞票口头通告下降。波动率是口头通告的规范差，技艺上讲也会随之驳斥。

　　3）咱们复盘了以前100年15个国度的信用通胀下行周期的劝诫，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期阐发后参预随和缔造阶段，波动率趋于下行。经济需求偏弱，增长核心下移，货币政策宽松，利率会在改日5-6年的时辰内握续下行，历史劝诫炫耀拐点后5年利率下行中位数达到255bp。

　　图表9：增长下行与货币宽松导致利率握续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp

　　贵寓开端：macrofinance¯ohistory，iFinD，中金公司研究部

　　咱们使用VIX指数来描述好意思国股票市集的波动水平，发现好意思国市集波动率可能存在上行风险。一方面，由于本届大选后好意思国政事模式变化较大，经济政策不治服性晋升，可能带动好意思国市集波动率上行。

　　图表10：VIX与经济政策不治服性走势一致

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　另一方面，尽管好意思国通胀依然回落老友意思联储办法水平隔邻，但如若特朗普政府遴选了愈加激进的设施，刺激经济增长，或对入口商品大幅加征关税，推动好意思国通胀上行，好意思债利率也可能再度回升，进一步推高市集波动。

　　图表11：好意思债利率同比变化最初VIX两年

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　中外钞票斟酌性昭彰驳斥

　　中国处于金融周期下半场，西洋处于金融周期上半场，重叠国度经济主义念念潮回来，让群众经济由“大应付”期间参预“大分化”期间（《大分化期间的钞票设置》）。以股票为例，西洋股票大盘斟酌性面前为0.5支配，处于近20年来的核心水平，但中好意思大盘斟酌性由0.25下降至0隔邻，位于历史低点。债券也阐扬出同样特征，西洋债市斟酌性保握在0.3上方较高水平，而中好意思债市斟酌性从最高0.36降至面前0隔邻。

　　图表12：中外股票市集斟酌性驳斥至零值隔邻

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　图表13：中外债券市集斟酌性驳斥至零值隔邻

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　中国与国外钞票斟酌性下降，意味着群众钞票组合中加入中国钞票不错有用散布投资组合风险。自9月24日国新办发布会后，外资结果始终流出势头，EPFR数据炫耀国外投资者对中国大陆和中国香港市集设置意愿大幅晋升，9月28日后4周，外资累计流入A股超360亿好意思元，流入港股超580亿好意思元，依然缔造至2023年底水平。

　　中国：股债均衡，战术天真

　　计策设置启示：晋升股票配比，驳斥债券配比

　　从上述3点钞票运行新特征启航，攀附周期运行律例，咱们以为投资者可能需要在改日渐渐骤整钞票设置比例。关于中国市集而言，股票波动性驳斥、股债斟酌性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险需要更低的债券设置，咱们在投资组合中不错把更多钞票设置向股票，博取更高收益。

　　咱们的模子测算炫耀，在股市波动与收益下行配景下，承担不异风险，投资者不错把60/40组合中的股票设置晋升至70%支配。因此抽象斟酌风险与收益，咱们以为在计策层面上，面前有必要晋升股票钞票设置，下调安全钞票设置。

　　图表14：股债斟酌性转负，股票波动率下降，支握投资组合提高股票配比，驳斥债券配比

　　注：债券钞票登科中债抽象指数，股票钞票登科沪深300指数，计入股息率；2020年后的有用规模测算包含对改日股票、债券收益率和波动率的估算结果

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　战术设置启示：先股债均衡，天真调养，多作念股债轮动与再均衡

　　上述计策设置念念路决定改日数年钞票设置的大标的，具体落实还需要攀附面前经济政策环境天真调养，也等于战术设置念念路。咱们以为A股市集的上行往往要履历“政策底”和“经济底”两个部分，面前市集关键仍在于刺激政策的延续性，基本面缔造仍需时辰。由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅风光下逆周期转化政策起效偏慢，可能导致股票设置价值上升呈现一个波澜式过程，钞票价钱或需履历一段“箱体震撼”，股债轮动与行业轮动也会更为平庸。咱们复盘2022年后几轮反弹发现，政策刺激和顶点偏低的市集神态往往是股票钞票触底回升的关键影响身分，但若无法得到基本面考据，反弹往往难以滚动为回转，最终在基本面回落的压力下重回下行通说念。

　　图表15：2022年以来市集历次反弹主要受政策和神态回转推动

　　注：本轮反弹上行行情尚未结果，反弹幅度数据策画欺压2024年11月1日

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　在每轮股市反弹期间，债市与商品往往不会简约跟从股市下落或上升。本轮市集反弹中，由于政策格调转向带来了经济全面缔造的预期，因此股票、利率和商品钞票呈同进取行态势，但后续仍需更多政策或经济基本面考据。

　　图表16：股市反弹时利率与商品走势就怕与股票一致

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　综上，咱们以为处于面前市集环境，钞票设置调养不宜一步到位，平直“由债入股”。咱们建议起初保握股债均衡，多作念战术调养与再均衡，逢低渐渐增配股票。咱们提供一个简约的股债战术调养念念路：使用神态和技艺两个方针行为核心方针，其中神态方针包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技艺方针使用MACD指数（快速出动均线参数52，慢速出动均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看， 当ERP高于2020年以来历史均值+1.6倍规范差，或MACD指数低于-150时，往往对应市集神态顶点低垂，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP低于2020年以来历史均值，或MACD指数高于45时，市集反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。回测结果来看，自2021年以来，这个简约的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数齐有昭彰的逾额收益。

　　图表17：咱们使用战术武艺进行调仓，自2021年以来相对纯债指数存在昭彰逾额收益

　　注：债券钞票登科中债抽象指数，股票钞票登科沪深300指数贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　国外：由债入股，先攻后守

　　特朗普胜选，短期提振增长预期，中期经济远景不治服性上升

　　大选日之前，两位候选东说念主民调结果很是接近，在一些关键的扭捏州支握率差距蝇头微利。大选当日特朗普顺利赢下险些扫数扭捏州，大捷哈里斯，共和党依然赢下商榷院，面前记票炫耀能够率也会赢下众议院，实现共和党欺压两院。特朗普的主要政策见解包括对外加征关税、对内减税、遗弃罪犯外侨、收缩金融监管等，比较于哈里斯见解的加税、加强科技公司监管等政策，特朗普政策对短期经济增长支握更明确，钞票价钱交往risk-on，风险钞票阐扬较好。

　　图表18：特朗普政策概览及经济启示

　　贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部

　　牵挂历史，在特朗普的上一任期内所见解的减税、收缩金融监管和促进制造业回流的政策照竟然短期促进了经济增长。通过实施大鸿沟企业减税，好意思国公司税率从35%降至21%，大大增强了企业的盈利本领和投资意愿。金融监管的收缩则减少了企业在合规方面的本钱，尤其是对银行和金融机构愈加宽松的监管，晋升了金融市集的活力。这些政策引发了企业的分娩和投资的活力，也引诱了一些制造业公司斟酌将分娩基地迁回好意思国，为原土工作和产业复苏提供支握。经济环境改善，对2016-2019期间股市上腾飞到平直推动作用。

　　图表19：特朗普上一任期间，股市阐扬较好

　　贵寓开端：中金公司研究部

　　但从中期来看，特朗普上台可能昭彰加多国外市集的不治服性。证据特朗普潜在政策的力度和节拍进行摆设组合，推演对经济的净影响。咱们以为经济处在均衡情景的门槛较高，较难保管一个随和的增长与通胀环境，市集要么禁受“通胀冲击”，要么承受“增长压力”。这2种情景齐可能对风险钞票酿成利空，底下咱们具体进展。

　　情景1——通胀上行风险：如若特朗普政策大批落地较快

　　特朗普政策大批推高通胀，如若能够较快落地，有可能在2025年酿成通胀风险，打断好意思联储的降息进度：

　　1） 关税政策由总统主导，有条目较快落地，或推高好意思国商品价钱。特朗普在竞选中声称对中国征收 60%全面关税，对其他国度征收 10%全面关税。2018 年中好意思交易摩擦期间，好意思国从启动造访到正经纳税历时近11个月。但如若特朗普再度当选，不错不绝延用此前任期内的造访论断，加征关税有条目在较短时辰内实施。咱们以为如若这一政策较快落地，将对经济产生昭彰的“滞胀”效应。证据国外机构测算的中位数，假如特朗普在竞选中声称的“对中国征收 60%全面关税，对其他国度征收 10%全面关税”落地，将株连 2025 年好意思国GDP增速约1个百分点，同期推升好意思国通胀约1个百分点。

　　图表20：国外机构测算特朗普关税对经济增长和通胀的影响：或推高通胀100bp， 压低增长100bp，酿成滞胀环境

　　贵寓开端：好意思中交易寰宇委员会[1]，中金公司研究部

　　由于关税并非每年固定增长，对通胀影响具有脉冲式特征，链接在起征初期，随后影响逐步驳斥。加多关税对增长的压力更为握久：耗尽者被动支付更高价钱购买居品，压制耗尽；企业分娩本钱上升，压制分娩投资。

　　图表21：加征关税对好意思国增长、通胀的影响测算

　　贵寓开端：PIIE，中金公司研究部

　　2） 限定罪犯外侨，推动意愿高但实行难度大，若落地较快或推高工资与服务价钱。证据好意思国国会预算办公室的忖度，自 2020 年底以来，已有卓越 900 万东说念主通过正当和罪犯渠说念外侨好意思国，其中罪犯外侨占比接近70%，比较2016-2020年罪犯外侨负流入出现昭彰晋升，是疫情后好意思国劳能源市集供给晋升的重要力量，有助于促进增长驳斥通胀。

　　图表22：疫情后罪犯外侨大幅流入晋升劳能源供给

　　贵寓开端：CBO，中金公司研究部

　　特朗普政策限定外侨流入，将部分罪犯外侨遗弃出境，会驳斥劳能源市集供给，推升工资通胀。工资上升会导致分娩本钱上升，压制经济增长。限定外侨流入鼓吹难度相对较小，但遗弃罪犯外侨组织本钱较高，具体落地节拍与实行程度尚待不雅察。

　　图表23：遗弃外侨对好意思国增长、通胀的影响测算

　　贵寓开端：PIIE，中金公司研究部

　　3）减税政策更可能相对较晚落地，但也存在较快鼓吹的可能性。特朗普本轮减税见解中的核心内容是延续2017年的减税法案（TCJA法案），这些法案将于2025年12月到期。为了躲避法案通过阻力，共和党倾向于使用“预算转化”通过税改政策，2025年共和党有2次“预算转化”的窗口。2025H1第1次使用“预算转化”削弱拜登的一系列财政开销彭胀形势，同期细化改日的减税策划，在2025H2第2次使用“预算转化”延续TCJA法案，并加入驳斥公司税等新的减税设施，碰劲幸免2025年12月TCJA减税失效。事实上，在特朗普第一个任期，亦然在2017上半年先使用“预算转化”法案削弱了奥巴马政府制定的财政形势，然后在2017下半年再次使用“预算转化”推出减税法案。如若按照上述日程鼓吹，特朗普政府或先要点聚焦拔除民主党政策等问题，减税政策鼓吹时点偏后，导致财政刺激效果或杀青偏晚，以致可能到2026年才会昭彰影响经济。

　　由于部分减税政策是针对2025年12月到期的TCJA法案，即使提前鼓吹也弗成很快产生经济影响，且会占用时辰资源责罚其他政策问题，因此咱们以为提前鼓吹减税政策性价比更低。但从表面上讲，如若特朗普政府以为减税优先级很是高，仍不错在第1次“预算转化”窗口就鼓吹减税政策，此时减税政策对经济的影响可能提前杀青。

　　那么，财政彭胀能够对增长和通胀产生多大的影响？Auerbach和Gorodnichenko（2010）发现好意思国非国防开销的财政乘数在经济彭胀期最初的几个季度达到1-1.2，随后回落，在经济零落期最初的几个季度先下行，再渐渐上行至1-1.2隔邻。经济增长上行也会推高通胀，2000年、2008年和2020年好意思国赤字大幅彭胀后，好意思国通胀均出现了昭彰上行。

　　图表24：财政彭胀推高经济增长

　　注：图表炫耀了政府开销每加多1好意思元的脉冲响应。虚线炫耀了彭胀（红色，长虚线）和零落（蓝色，短虚线）的响应。带圆的实线暗示线性模子中的响应。 

　　贵寓开端：Auerbach， A． J．， & Gorodnichenko， Y．   （2010）． Measuring the output responses to fiscal policy． NBER Working Paper   Series．，中金公司研究部

　　图表25：财政彭胀推高通胀

　　贵寓开端：Haver，中金公司研究部

　　如若上述特朗普政策快速落地，导致通胀在2025年反弹，咱们以为好意思联储有可能在2025年放缓或暂停降息，以致不摒除加息的可能性。事实上市集依然运行计入这种可能性：尽管好意思联储9月散点图炫耀2025年还会降息100bp，但联邦期货市集炫耀好意思联储降息周期会在2025年6月结果，累计降息150bp至3.5%。

　　图表26：期货市集揣度降息会在2025年6月结果

　　贵寓开端：CME，中金公司研究部

　　需要扎眼的是，如若2025年通胀出现反弹迹象，若好意思联储紧缩货币进行对冲，或可缓解通胀上行压力，幸免二次通胀，代价等于更高的政策利率。在2025年之后，跟着特朗普政策对通胀的推升效果减弱，对增长的株连效果逐步体现，可能为好意思联储再次加快降息创造条目。

　　情景2——增长下行风险：如若关税外侨政策落地昭彰快于减税政策，或政策大批落地较慢

　　特朗普政策见解不但容易酿成通胀风险，还容易酿成增长压力。如情景1中所磋商，纳税关税、限定外侨，齐有可能导致增长下行。减税政策提振增长，然则如前所述，在特朗普推广的无边政策中，减税政策可能落地偏晚。参照2017税改法案的鼓吹历程，特朗普减税政策需要经过国会两院批准，自2017年4月建议到2018年1月奏效，举座历程需要10个月支配的时辰，且TCJA法案蓝本直至2025年12月才会逾期，若特朗普见解的减免小费税以及加强对本国制造业企业减税等新政准备与TCJA法案同期修正，则本轮减税政策彭胀可能要比及2026年才对经济增长酿成助力。

　　图表27：2017年特朗普减税政策从建议到实行履历了10个月支配

　　贵寓开端：https：//apiexchange.com/2017-tax-reform-for-economic-growth-and-american-jobs-long-outline-with-statistics-4-26-17/，中金公司研究部

　　在特朗普赴任初期，还可能拔除拜登政府的一系列财政开销安排，如《通胀削减法案》等。此外，特朗普在其竞选纲要中建议要削减毁坏性联邦开销，精简政府的职能和鸿沟，这可能会影响面前在非农工作中占比较高的政府临时雇员数目，从而打击工作市集。2024年下半年以来，政府雇员在新增非农中的比例不断攀升，在10月其他非农工作东说念主数为负的情况下拉动非农工作总和转正。若非农工作中政府雇员数目下降，则可能加快工作市集降温进度，并推动逍遥率再度回升。

　　图表28：政府雇员的增长辱骂农工作增长的重要组成部分，若精简政府导致临时雇员增长下降可能株连工作

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　因此，如若特朗普初期政策要点聚焦关税、外侨以及拔除拜登政府的财政开销政策，而减税政策出台相对偏后，2025年经济可能靠近经济下行风险。除此之外，也有一种可能性，如若特朗普政策大批落地偏慢，或政策力度偏低，对经济影响较小，那么经济可能延续面前的运行轨说念，增长下行风险也可能逐步突显，好意思联储降息也不错更快更多。

　　好意思国经济的既有旅途：增长放缓，部门分化，部分部门辅导零落风险

　　为了阐发好意思国经济的信得过情况与运行旅途，需要对各类数据分清主次，忽略杂音，全面分析，咱们建议一个好意思国经济全景跟踪框架，把70余个常见好意思国经济数据方针分组为核心方针、赞成方针和前瞻（高频）方针，对举座、耗尽、投资、地产、信贷、工作这6个领域永别跟踪打分，提供一个全面的、有主次的跟踪框架。

　　总结来看，耗尽>投资>地产>工作>信贷>造访。好意思国经济涌现降温态势，尽管尚未堕入零落，但各经济部门之间昭彰分化，有些经济部门辅导零落风险。如若特朗普政策对经济影响不昭彰，增长下行压力可能进一步突显。底下咱们简要进展不同部门的运职业况：

　　图表29：好意思国经济分析全景框架炫耀好意思国经济正不才行，各部门分化昭彰

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　耗尽可能是好意思国经济中面前最具韧性的部门，最新的三季度GDP数据炫耀，个东说念主耗尽开销环比折年率高达2.46%，创下近6个季度新高，孝敬了GDP增长约90%的份额，践诺耗尽开销与践诺个东说念主收入增速保握踏实，炫耀住户需求有望保握健康。

　　图表30：好意思国个东说念主收入增速踏实，开销有望保握巩固

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　好意思国投资与信贷在高利率压力下阐扬较弱，从三季度好意思国经济数据阐扬上看，诚然好意思国国内私东说念主部门投资总额环比折年率降至0.07%，为6个季度以来最低，但私东说念主固定投资同比增速保握5.6%高位，库存投资回落可能是影响私东说念主投资对举座GDP拉动的原因之一，并非标明好意思国投资增长昭彰减弱。

　　图表31：好意思国私东说念主部门固定钞票投资增速保握较高水平

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　地产市集阐扬尚可，尽管高利率下地产成交相对低迷，但由于住房库存偏低，房价仍然保握高位震撼，价钱下行压力不大，跟着好意思联储步入降息周期，带动住户贷款利率回落，地产市集成交有望渐渐回暖。

　　图表32：好意思国地产价钱高位震撼，未见昭彰下行压力

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　工作方面，诚然新增非农工作东说念主数保握韧性，逍遥率上行过程也有所反复，但举座来守护事市集依然呈现明确转弱迹象，一方面，职位空白数与职工使命平均时长回落、工资增速中位数下行，另一方面，前瞻方针好意思国小企业策划扩招比例炫耀好意思国逍遥率改日可能不绝走高，贝弗里奇弧线也依然运行至拐点隔邻。

　　图表33：前瞻方针炫耀好意思国逍遥率可能不绝走高

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表34：贝弗里奇弧线已处于临界水平

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　因此咱们以为好意思国工作市集后续存在非线性转弱风险，工作韧性可能在改日走弱。事实上，在逍遥率上升触发萨姆准则后，历史上逍遥率无一例外大幅上升，好意思国经济无一例外走向零落。

　　图表35：历史上逍遥率大幅上升均意味着好意思国经济走向零落

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　在好意思国高利率的配景下，信贷需求靠近显贵压力，难以保握此前的高速增长趋势。大中型企业诚然具有更强的抗风险本领和更为踏实的现款流，但高企的利率仍然使得企业在彭胀时保握严慎。好意思国银行业贷款增速在2024年头回落至2%隔邻低位震撼，于今未现昭彰反弹迹象。

　　图表36：好意思国银行业贷款增速莫得反弹迹象  

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　好意思联储降息不会很快改变经济运行旅途

　　咱们复盘了1950年以来的13次好意思联储降息周期，发面前硬着陆时期，PMI、GDP增速和逍遥率中位数炫耀经济平庸需要9个月的时辰渐渐企稳，逍遥率则握续上升。在软着陆时期，PMI与GDP增速也要不绝下行6个月支配的时辰才能见底回升，但逍遥率能够保握巩固。复盘结果考据了咱们的判断，不管终末是否出现零落，高利率对经济的压制在降息初期难以被扭转，经济下行趋势可能会在降息之后保握2-3个季度。

　　图表37：好意思联储降息后GDP增长需要2-3个季度企稳

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表38：好意思联储降息后逍遥率在硬着陆时需要3个季度企稳，软着陆时稳中有降

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　即使关于利率敏锐型部门，历史复盘炫耀上行拐点也不会很快出现：硬着陆时期，好意思国信贷和房价增速在好意思联储开启降息1年支配才能见底回升。在软着陆时期，好意思国信贷增长同样靠近约10个月支配的下行压力，房价增速也仅仅保握踏实汉典，并不会在降息后很快回升。

　　图表39：好意思联储降息后好意思国信贷增速仍然保握下行趋势，约3个季度后企稳

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表40：好意思联储降息后好意思国房价增速在软着陆时保握踏实，在硬着陆时握续走弱

　　贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　因此，如若特朗普政策影响较小，好意思国经济在原有轨说念运行，增长下行压力可能逐步突显，通胀上行反而不会很快杀青。在此情景下，好意思联储不错延续降息周期。如若经济参预零落，好意思联储以致不错加快降息。

　　国外钞票设置启示：先攻后守，短期增配股票钞票，中期增配安全钞票

　　1、短期（1-3个月）增配股票，渐渐减配债券

　　在 “特朗普胜选+和洽国会”情形下，由于市集对经济增长预期较为乐不雅，市集交往risk-on，股票治服性最高。咱们建议超配国外股票。好意思债在9月运行依然计入较多特朗普胜选预期，利率在较短时辰冲高90bp，部分空头赚钱了结，可能冲高回落。咱们建议诈欺市集波动，渐渐减仓国外债券。高利率压制与风险神态抬升，黄金可能短期承压，但好意思国财政彭胀的远景或进一步放大市集对好意思元体系信誉的担忧，对金价酿成撑握，咱们并不悲不雅，建议逢低增配。群众经济仍在放缓，且特朗普政策打压商品价钱，咱们不绝低配铜油等商品。

　　2、中期（3-6个月后）渐渐减配股票，增配安全钞票

　　如上文分析，如若特朗普政策较快实施，对经济影响较大，可能酿成通胀上行风险，打断好意思联储降息进度；如若特朗普政策大批落地偏慢，对经济影响较小，或减税政策落地昭彰晚于关税外侨政策，则可能酿成增长下行风险。不管是通胀风险照旧增长风险，股票齐可能承压，因此咱们建议中期渐渐减配股票，增配安全钞票。黄金既能对冲增长下行，也能对冲通胀上行，在两种情景齐有阐扬契机，是安全钞票的淡雅标的。通胀上行债券承压，增长下行债券受益，需要证据改日经济运行弃取债券设置标的。商品或受挫于需求不足，或受挫于政策打压，两种情景阐扬均欠安，建议不绝躲避。

　　图表41：增长与通胀风险的钞票启示

　　贵寓开端：中金公司研究部

　　天然，好意思国经济中期也存在“goldilocks”或“软着陆”的可能，即增长随和+通胀下行，此时股票商品上升，好意思债黄金运行巩固，但这种情景杀青的条目较为尖刻：蓝本2025年好意思国增长就不才行旅途中，而通胀风险若存若一火，经济容易走向顽抗衡。特朗普政策总体上进一步放大通胀风险，而对增长托举有限，短期以致还可能压制增长（举例关税外侨政策先落地，减税晚落地），更容易加重经济顽抗衡。因此“goldilocks”并非咱们制定中期钞票设置策略的基给假定。

　　2024H2交往干线牵挂

　　在大类钞票2024H2揣度中，咱们判断结构性力量影响中国钞票、周期性力量影响国外钞票，地缘性力量影响群众钞票。中国处于金融周期下半场，短期看高股息钞票和债券具备性价比，但牵挂群众百年信用周期下行时的宏不雅和钞票阐扬，咱们判断如若财政货币政策加力、地产政策当令调养，国内股市并不悲不雅，中期仍有阐扬契机。评释发布之后至9月，国内举座延续“债强股弱”模式，国内长端利率从2.3%震撼下行至2.0%，股市以银行、电信服务为代表的部分高股息板块相对占优。9月底，国内稳增长政策加力，中国股市最终迎来反弹。创业板指与A股大幅走高，领涨群众钞票。

　　关于国外市集，咱们预测好意思国2024年莫得二次通胀风险，但经济增长有非线性下滑风险，因此好意思联储可能比市集预期更早、更快地启动降息周期，而不是浅降息、晚降息。斟酌到好意思国大选和地缘政事身分不治服性增多，咱们建议钞票设置守正待时，信守安全钞票，首推黄金，其次好意思债，对好意思股保管中性，低配铜、油等商品。评释发布以来，国外经济、政策和钞票阐扬与咱们预判基本一致：好意思国7月新增非农大幅不足预期、逍遥率超预期上行，触发萨姆端正，国酬酢易干线赶紧转向零落，引发好意思股大幅回调，好意思债利率从4.3%一度降至3.7%。由于经济非线性下行风险加多，好意思联储9月FOMC大幅降息50bps，好意思联储晚降息的预期得以修正，向咱们的预判靠近。黄金价钱屡转换高，从2300好意思元/盎司上升至破裂2700好意思元/盎司，是国外市集阐扬最亮眼的钞票，累计涨幅达到17%；好意思股8月大幅回调之后运行震撼调养，结果了二季度以来的单边上升行情；铜、油累计收跌2%、8%，在群众钞票中阐扬垫底。

　　图表42：2024群众交往干线复盘

　　贵寓开端：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

　　钞票设置建议

　　► 中国股票：标配。政策底缔造后结构性契机加多，建议逢低加仓、战术天真

　　钞票设置新趋势下，股票相对债券的计策设置价值晋升。

　　但政策与经济动态博弈的过程中，股市行情可能并非一帆风顺，战术层面仍需保握天真。本轮政策力度和经济基本面变化博弈的过程可能比较以往周期更长，意味着市集寻底的过程可能呈现波澜式特征。底下从基本面、政策面、估值水平三个角度具体进展中国股市运行的宏不雅环境与市集启示。

　　基本面层面，面前经济基本面仍有改善空间，股票盈利有待缔造。

　　图表43：A股非金融企业盈利仍不才行

　　注：2024年底为揣度值贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　政策层面，增量财政力度是市集宽恕的焦点。

　　估值层面，在履历了10月份的震撼调养之后，A股的性价比再度晋升。

　　综上，咱们以为在钞票设置新趋势下，计策上不错欺压晋升股票设置比重，优化组合风险收益。但在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债和行业轮动愈加平庸，战术上不宜“一步到位”，需在股债间均衡设置、天显露换，逢低加多股票设置。里面，在财政政策加力后，从政策出台、落实到经济基本面回暖尚需时日，因此A股可能呈现波澜式上行。外部，由于特朗普在好意思国大选中胜出，如若中好意思交易摩擦升温，或阶段性影响市集神态和出口链阐扬。

　　► 中国债券：标配。短端胜率更高，长端战术天真

　　利率债方面，诚然口头利率依然走低，然则通胀预期仍然保管低位，意味着践诺利率仍然偏高。受到里面金融周期下行、外部逆群众化身分影响，支握政策向经济基本面传导过程可能存在时滞，在基本面尚未回转之前，宽松的货币政策仍是对经济添砖加瓦的关键身分。因此，咱们以为来岁债市举座并不顶风。

　　图表44：长端利率反馈的通胀预期低迷

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　但在结构上，咱们以为短端利率相对长端利率具备更多下行空间：在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债轮动愈加平庸，加大长端债券波动风险，使收益率弧线由牛平形态向牛陡形态转变。抽象风险与收益，咱们建议计策上标配利率债，结构上短端性价比优于长端，建议裁汰久期，逢低加仓，多作念战术切换。

　　信用债方面，举座来看供需干系仍然有意，信用利差或将保管在历史相对低位。化债配景下城投债本色性爽约风险仍低，最新出台的较大鸿沟化债政策有望给地点政府和城投注入流动性，并带来市集信心和风险偏好的晋升。

　　►国外债券：短期诈欺市集波动渐渐减仓，中期视经济旅途天真调养

　　从战术上看，由于好意思债9月份以来依然提前计入较多特朗普胜选预期，十年期利率快速上行近90bp，空头可能赚钱了结，短期存在利率冲高回落的可能性，咱们建议短期（改日1-3个月）诈欺市集波动，渐渐减仓好意思债。

　　中期（3-6个月之后）来看，好意思债市集可能靠近两种不同的远景，对好意思债的启示不同：

　　（1）如若特朗普政策昭彰推升通胀，建议透顶退出作念多好意思债交往：起初，特朗普胜选情景加多通胀上行压力，好意思联储降息旅途格外可能抬升，推升利率预期。其次，好意思国财政失衡的风险也昭彰加多，举高长端期限溢价。

　　（2）如若特朗普政策落地偏慢，未滚动为通胀压力，或先酿成增长压力，仍可介入好意思债多头：

　　图表45：当好意思联储在高通胀高油价配景下加息之后，以前50年好意思国经济均堕入零落

　　贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部

　　总结而言，特朗普胜选短期可能晋升市集风险偏好，导致好意思债市集承压，建议诈欺波动渐渐退出作念多好意思债仓位。中期，好意思债市集的远景高度取决于特朗普的政策落实节拍和效果。如若其加征关税和遗弃外侨政策先引发了二次通胀，那么好意思联储可能提前结果降息，对好意思债仍是利空；但如若特朗普的减税政策落地偏慢，难以对冲其他政策对经济的负面冲击，或特朗普政策对通胀影响有限，此时通胀不绝改善，好意思联储不绝降息，好意思债可能再行占优。因此，中期建议密切跟踪特朗普各项政策的落实进展，相机决定是否加仓好意思债。

　　► 国外股票：短期超配，中期减配

　　特朗普见解的减税、收缩监管、促进制造业回流，在上一任期内总体获取较好经济效率，好意思股期间震撼上行，累计上升幅度接近80%。同期，斟酌到面前好意思国经济尚未堕入本色性零落，而好意思联储开启降息周期，好意思国经济短期处于“goldilocks”的宏不雅环境中，也对股市有意。因此，短期国外股票建议上调至超配。

　　但中期（3-6个月后），咱们以为中期国外股票风险可能加多，设置性价比下降。具体而言，永别斟酌前文说起的两种情形：

　　（1）若特朗普政府政策落地积极，中期引发通胀风险：特朗普的核心政策中，加征关税、遗弃罪犯外侨、减税齐会昭彰推升通胀，好意思股在此情形底下临下行压力，建议中期减配。

　　（2）若特朗普政府政策未能有用支握经济，好意思国增长下行：好意思股面前估值处于较高水平，一朝增永久景出现变化，可能加大好意思股的脆弱性，果特朗普对经济支握的减税政策短期难以落地，而压制经济、举高通胀的关税和限定外侨政策率先落地，经济非线性下滑风险加大，可能压制股票阐扬。因此，国外股票在此情形下也存在回调风险。

　　图表46：好意思股E/P低于好意思债利率，反馈好意思国股债市集估值存在诬蔑

　　贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部

　　综上，短期经济增长尚可，通胀下行，重叠特朗普交往提振市集神态，国外股票短期建议超配。但中期，斟酌到特朗普政策可能导致好意思国经济堕入“二次通胀”或“非线性零落”的风险上升。两种情形下，国外股票齐靠近下行压力。因此，中期建议渐渐减配。

　　►商品：保管低配

　　特朗普见解加多好意思国国内原油供给，反对新能源绿色转型。因此，短期对原油和铜价齐酿成利空。中期，两种不同风险下，商品价钱均可能承压：其一，如若特朗普政策推高通胀，联储降息周期提前结果，从流动性角度利空商品。其二，如若特朗普政策未能提振增长，群众增永久景放缓，也会压制商品价钱。诚然好意思联储依然开启降息周期，但从流动性宽松传导到需求企稳需要一定时辰。在流动性渐渐滚动为经济动能之前，增长可能保管向下的惯性趋势，以致存在非线性下行风险。历史复盘来看，好意思联储降息初期，不管经济堕入零落与否，商品总体的下行趋势仍将保握2-3个季度。此外，商品供需均衡也在角落转松：面前原油产量渐渐还原、国外铜矿握续累库，供需角度也不支握商品短期阐扬。因此，咱们建议对商品保管低配。

　　►黄金：保管超配

　　黄金上升行情尚未结果，如若黄金价钱高位回调，建议择机增配。本年以来黄金屡创历史新高。咱们在5月发布的《新宏不雅策略研究（二）：黄金订价的国际货币体系视角》中，建议黄金与践诺利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前群众在消亡体系下运转，列国通过国际交易实现协作共赢，好意思元是列国招供的储备货币。疫情和俄乌冲突之后，经济国度主义的兴起加快了群众货币体系的分裂。信任好意思元的国度仍然弃取好意思元，不信任好意思元的国度转而寻求黄金行为替代品，酿成了“One gold，two world”。因此，即使践诺利率大幅攀升，寻求“去好意思元化”的国度仍骄贵支付崇高的“保障用度”握有黄金，推动了黄金价钱核心上移。特朗普胜选后，其见解的交易保护主义、对非好意思国度加征高额关税可能加重这一进度。

　　从短期来看，由于群众市集交往risk-on，地缘风险下降，好意思债利率上行较快，对黄金酿成压制，但由于黄金中期远景仍然恢弘，咱们建议诈欺短期回调增配补仓。

　　图表47：好意思国债务鸿沟推升黄金价钱核心上移

　　贵寓开端：Wind，中金公司研究部

　　中金大类钞票深度专题研究系列：

　　《大类钞票2024年中揣度：守正待时》（2024.6.11．）

　　《大类钞票2024年揣度：估值变局的风险与契机》（2023.11.12）

　　《好意思债利率超调了几许》（2023.10.23）

　　《好意思国参预高利率期间了吗？》（2023.9.25．）

　　《大类钞票2023下半年揣度：预期的回摆》（2023.6.12）

　　《新视角看西洋金融风险》（2023.4.25）

　　《大类钞票2023年揣度：势极生变》（2022.11.14）

　　《新视角看通胀变数与钞票变局》（2022.10.30）

　　《群众视角：个东说念主待业金的改日》（2022.9.4）

　　《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）

　　《2022年下半年揣度：“滞胀交往”的下一站》（2022.6.1）

　　《缩表加快，好意思债利率会破3吗？》（2022.4.13）

　　《油价冲击与零落下的大类钞票弃取》（2022.3.28）

　　《2022年好意思债利率揣度：“非典型”加息与高波动市集》（2021.12.18）

　　《2022年大类钞票设置揣度：稳中求进》（2021.11.8）

　　《主题策略：好意思债利率还能涨几许？》（2021.10.11）

　　《主题策略：好意思债利率怎样影响中国市集？》（2021.8.18）

　　《2021年中大类钞票设置揣度：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

　　《主题策略：捕捉钞票轮动的高阶信号》（2021.5.9）

　　[1]https：//www.uschina.org/sites/default/files/the_economic_impact_of_china_pntr_repeal.pdf； PIIE： https：//www.piie.com/publications/policy-briefs/2024/why-trumps-tariff-proposals-would-harm-working-americans； https：//www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy； 

　　Allianz： https：//www.allianz.com/en/economic_research/insights/publications/specials_fmo/2024_03_13_USA-Trump.html； 

　　Tax Foundation： https：//taxfoundation.org/research/all/federal/trump-tariffs-biden-tariffs/； The Budget Lab： https：//budgetlab.yale.edu/research/fiscal-macroeconomic-and-price-estimates-tariffs-under-both-non-retaliation-and-retaliation； 

　　LSE： https：//www.lse.ac.uk/granthaminstitute/wp-content/uploads/2024/10/Economic-impacts-of-the-Trump-Tariff-Proposals-on-Europe.pdf

　　Source

　　著述开端

　　本文摘自：2024年11月12日依然发布的《大类钞票2025年揣度：时变之应》

　　李   昭  分析员 SAC 执证编号：S0080523050001  SFC CE Ref：BTR923

　　缪延亮  斟酌东说念主 SAC 执证编号：S0080123070015  SFC CE Ref：BTS724

　　屈博韬  斟酌东说念主 SAC 执证编号：S0080123080031

　　杨晓卿  分析员 SAC 执证编号：S0080523040004  SFC CE Ref：BRY559

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背负裁剪：凌辰